Fuerzas motrices fundamentales de la crisis financiera

Huelga mencionar en este blog que la economía mundial está atravesando la crisis financiera más severa desde 1929.[1] Asimismo, sus consecuencias están empezando a entenderse muy bien: la era de cada vez más desregulación ha llegado a su fin y ha comenzado la de mayor intervención estatal en la economía, y en los Estados Unidos a muy gran escala.[2]

¿Pero qué clase de crisis es ésta que afecta considerablemente lo que será su posible consecuencia?

La explicación más trivialmente superficial que se ha presentado en los tabloides y los discursos políticos demagógicos es que se trata de una convulsión a corto plazo extremadamente grave, provocada por las actividades de “vivos financieros” y los “vendedores en corto”, personificaciones modernas de los “gnomos de Zurich” denunciados por el Primer Ministro británico Harold Wilson en los años 60. De una manera un poco menos superficial, se le atribuye a un error de cálculo subjetivo y generalizado por parte de las instituciones financieras.[3] Una opinión asociada a este orden de ideas es la de que el factor fundamental es la psicología. [4] Por lo tanto, existe una opinión ampliamente expresada de que el tema clave es la “confianza” o, mejor dicho, “la falta de confianza”.

Si cualquiera de las afirmaciones anteriores es cierta, aunque la convulsión financiera actual sea severa, los ajustes subsiguientes, a la larga, serán relativamente menores. Cuando se invierta la psicología actual, es decir, se “restituya la confianza”, podrá haber un retorno a algo que se aproxime a la situación anterior, sin duda con algunos cambios.

Estos análisis son falsos. La crisis financiera actual no tiene sus raíces en la psicología ni en errores subjetivos. Se origina de tendencias económicas de largo plazo. Por consiguiente, sus raíces son objetivas, no subjetivas. La psicología no está impulsando las fuerzas económicas objetivas, sino siguiéndolas.

No obstante, el desarrollo de la crisis financiera sí muestra la importancia de considerar las tendencias a largo plazo y los acontecimientos que subyacen a ellas, en lugar de simplemente considerar los cambios a corto plazo o los hechos particulares extraídos fuera de contexto, como sucede en muchos comentarios publicados en la prensa. Entender en forma incorrecta el período precedente, por la incapacidad de considerar la situación general, conduce inevitablemente a la confusión con respecto a los acontecimientos actuales.

Los resultados y conclusiones con respecto a las fuerzas motrices reales de la actual crisis financiera serán considerados al final de este artículo. Pero antes se presentarán los datos decisivos acerca de la situación.

La causa principal que impulsa la crisis financiera actual fue analizada en un articulo que se publicó antes en este blog: “¿Por qué Asia seguirá creciendo más rápidamente que Estados Unidos o Europa?” Este análisis mostró que Estados Unidos ahora está muy a la zaga de las economías asiáticas clave en cuanto a la proporción que se invierte en su economía, con un subsiguiente descenso continuo de la competitividad internacional de la economía estadounidense.

Esta tendencia se puede ver en la Figura 1, la cual es una simplificación del gráfico del artículo anterior. Muestra los niveles de inversión (formación bruta de capital fijo nacional) como proporción del PIB en Estados Unidos, China e India. Estados Unidos invierte apenas 18-20 por ciento de su PIB, mientras que India invierte más de 30 por ciento y China más de 40 por ciento. Gráficos iguales aunque menos impresionantes mostrarían el mismo patrón para otras economías asiáticas. El resultado es que la economía de China está creciendo a un ritmo de 9-11 por ciento al año, India a 7-9 por ciento anual y Estados Unidos apenas a 3 por ciento por año.

Figura 1.

Ante este rezago de la inversión en Estados Unidos, la cual es un factor clave para la competitividad, la economía de ese país, a cualquier tipo de cambio dado, se torna cada vez menos competitiva en el tiempo. En consecuencia, dada esta decreciente competitividad subyacente, mientras Estados Unidos no aumente sus volúmenes de inversión a los niveles de otras economías, la única forma de que recupere competitividad es reducir constantemente su tipo de cambio, es decir, devaluar el dólar en forma progresiva.

Esta decreciente competitividad de la economía estadounidense se ilustra claramente en la Figura 2, la cual muestra la balanza de pagos de Estados Unidos. Es harto conocido que Estados Unidos está registrando un gran déficit de su balanza de pagos, pero este gráfico muestra las fases del desarrollo de ese proceso.

Figura 2
· La balanza de pagos de Estados Unidos primero empezó a deslizarse hacia un agudo déficit a principios de los años 80, llegando éste inicialmente a más de 3 por ciento del PIB para mediados de la misma década.
· Se produjo una efímera recuperación a principios de los 90, debido a la devaluación del dólar, la recesión al comienzo de esa década y un gran pago de los países del Golfo para financiar la primera guerra del Golfo.

· Después de esta breve recuperación sobrevino un déficit aún mayor de la balanza de pagos de Estados Unidos después de 1991, el cual alcanzó un pico de mucho más de 6 por ciento del PIB, es decir más de $700 mil millones al año, para 2006.

Para mostrar este desarrollo durante un período más largo, la Figura 3 presenta los niveles de “crédito” neto de Estados Unidos al resto del mundo desde 1956, una cifra negativa que además muestra cómo se endeudó Estados Unidos con el resto del mundo. El deterioro de la competitividad de la economía estadounidense es evidente a partir de estas tendencias.

Figura 3
Dado que el bajo nivel de inversión de Estados Unidos significa que el único mecanismo fundamental con el cual puede ese país seguir siendo competitivo es la devaluación del dólar, la Figura 4 muestra el tipo de cambio a largo plazo del dólar contra dos de las tres monedas más importantes del mundo además del dólar: el euro y el yen; las comparaciones durante el mismo período con la tercera, el yuan, no son significativas, dado que hasta comienzos de los 80, China tuvo un tipo de cambio fijado artificialmente, el cual no estaba previsto para participar en el comercio internacional.
Figura 4

Son evidentes tres períodos claros de desarrollo en el tipo de cambio del dólar estadounidense.

· Desde el período inmediato de postguerra hasta comienzos de los años 70, Estados Unidos mantuvo tipos de cambio fijos bajo el sistema monetario de Bretton Woods.

· Entre 1973 y mediados de los años 80, a través de fluctuaciones de corto plazo, tuvo lugar una devaluación considerable del dólar.

· A partir de mediados de los 80, aunque ocurrieron considerables fluctuaciones de corto plazo y formalmente operaba un sistema de tipo de cambio flotante, la tendencia a largo plazo del tipo de cambio del dólar se mantuvo estable.

El empeoramiento de la situación de la balanza de pagos en Estados Unidos, que ya se mostró en la Figura 2, fue un resultado inevitable de las dos circunstancias que operaron después de mediados de la década de los 80. La combinación de

· un deterioro de la competitividad de Estados Unidos debido a su baja tasa de inversión

· un tipo de cambio estable para el dólar, lo que impidió mantener la competitividad por medio de la devaluación necesariamente significaron un avance cada vez mayor hacia el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos, precisamente como se indica en la Figura 2. En otras palabras, el dólar se fue sobrevaluando progresivamente en comparación con la competitividad de la economía de Estados Unidos.

Los medios a través de los cuales este tipo de cambio del dólar se mantuvo estable, pese al empeoramiento del déficit de la balanza de pagos y el hecho de que el tipo de cambio no era formalmente fijo, se muestran en la Figura 5. Las compras netas en el extranjero de instrumentos de deuda estadounidenses, bonos del Tesoro y otros, crecieron de alrededor de cero por ciento del PIB a comienzos de los 80 hasta 5,6 por ciento del PIB en 2007, es decir $770 miles de millones. El gran flujo de inversión en instrumentos de deuda de Estados Unidos sirvió de contrapeso al cada vez peor déficit del tipo de cambio para mantener un tipo de cambio estable para el dólar.

Figura 5
Sin embargo, es imposible engañar a las fuerzas económicas subyacentes. La historia de todas las economías demuestra que los intentos por mantener artificialmente un tipo de cambio alto contra la presión de las fuerzas económicas subyacentes fracasarán a la larga. En pocas palabras, en algún punto se produciría inevitablemente una devaluación del dólar.

Las consecuencias de un dólar sobrevaluado para el valor de los activos denominados en dólares también son claras. El valor de los activos que se mantiene en dólares sobrevaluados están, per se, necesariamente sobrevaluados en términos internacionales reales. Por lo tanto, habría a la larga una valoración hacia la baja de los activos hasta sus valores reales, que son inferiores. Esta valoración hacia la baja erosionará o destruirá el balance general de las instituciones que detentan esos activos; éste es el proceso que está ocurriendo actualmente y desencadena la oleada de quiebras de instituciones financieras en Estados Unidos.

Al devaluarse el dólar y caer los activos hacia sus valores competitivos reales, ocurren otros dos procesos:

· Los tenedores foráneos de activos en dólares sufren pérdidas; dado que nada más el año pasado, dichos flujos se incrementaron hasta $700 mil millones en instrumentos de deuda estadounidense, dichas pérdidas serían cuantiosas. Se estima que Japón posee $860 mil millones en instrumentos de deuda estadounidense, incluyendo Bonos del Tesoro y $75 mil millones en deuda emitida previamente por las instituciones hipotecarias de Estados Unidos, recientemente nacionalizadas, Fannie May y Freddie Mac. Se estima que China tiene grandes cantidades de Bonos del Tesoro de Estados Unidos y hasta $400 mil millones en deuda de Fannie Mae y Freddie Mac.

· Ante el descenso del valor de los activos de Estados Unidos, entre los diferentes grupos de la población de ese país se desencadena una lucha política por determinar quién correrá con el costo de dicho descenso.

En vista de la sobrevaluación ya señalada del dólar, es inevitable que tengan lugar los cambios necesarios. En esencia, la actual crisis financiera de Estados Unidos es una crisis del tipo clásico en la que se intenta mantener un tipo de cambio sobrevaluado; el tipo de crisis que afectó México en 1982, Rusia en 1998 o Argentina en 2001. En cada uno de estos casos, el fracaso inevitable del intento de mantener una moneda sobrevaluada desencadenó el caos en las instituciones financieras de esos países. En el caso de Estados Unidos, el hecho de que su economía esté en una escala mucho mayor y desempeñe un papel fundamental en la economía mundial hace que las consecuencias de esta crisis sean mucho más graves.

Pero ¿por qué si la crisis es más bien clásica, existe confusión con respecto a las fuerzas motrices del tipo que se describió al comienzo de este artículo?

La confusión ha surgido porque una serie de comentaristas en el período anterior, en lugar de considerar los elementos fundamentales y las tendencias generales, sacaron los hechos de contexto y nos echaron un “cuento” para disfrazar los acontecimientos, a saber, que la economía estadounidense se estaba haciendo más competitiva, hasta el punto de que había creado una “nueva economía”. Este cuento fue racionalizado observando unos pocos sectores, en particular el de alta tecnología, en el cual Estados Unidos, de hecho, es sumamente competitivo. Pero, tal como se indica en las figuras relativas a la balanza de pagos, la economía general de Estados Unidos se estaba haciendo menos y no más competitiva.

La crisis financiera, por ende, no tiene sus orígenes en la psicología ni en los acontecimientos a corto plazo, sino en procesos económicos objetivos que operan durante largos períodos. No obstante, el resultado y el desenvolvimiento de esta crisis serán determinados por factores políticos.

La interrelación de estos elementos políticos y económicos se analizará en un futuro artículo; pero los factores fundamentales de la situación son claros y emanan de las tendencias antes indicadas.

Si Estados Unidos intentara alcanzar un nivel de inversión similar a sus rivales asiáticos, como resultado de la enorme transferencia de recursos del consumo a la inversión que sería necesaria, se desencadenaría en ese país, en el corto plazo, una oleada de descontento popular que desestabilizaría la situación política; por esta razón es sumamente improbable que ocurra en el corto plazo. La única otra manera de restituir la competitividad en el corto plazo, la devaluación del dólar, provocaría una radical desestabilización financiera al declinar el valor de los activos en dólares, destruyendo así los balances generales de las instituciones financieras que detentan esos activos. Cualquiera de los dos caminos producirá una fuerte presión sobre los niveles de vida de la población estadounidense y, por tanto, tendrá un impacto político de importancia en los Estados Unidos.

Referencias

[1] Para el New York Times: ‘La nación está atrapada en la peor crisis financiera desde la Gran Depresión”. Para el The Wall Street Journal es el “Septiembre Negro”, el cual el periódico caracteriza simplemente como “la peor crisis financiera desde los años 30”. The Times señala que Estados Unidos está sufriendo de: “la consecuencia cataclísmica de la peor crisis financiera del país desde la Gran Depresión de los años 30”. Para The Guardian fue: “la semana más traumática de Wall Street desde la Gran Depresión”. Para Robert Peston de la BBC: “El gobierno de Estados Unidos… admitió que el sistema financiero estaba al borde de un colapso total”.
El The Wall Street Journal ofreció un recuento particularmente gráfico de los sucesos del 19 de septiembre: “Cuando funcionarios del gobierno estudiaron el agitado sistema financiero estadounidense esta semana, no vieron solamente un banco de inversión colapsado o la rendición de un gigante de los seguros. Vieron cómo empezaba a paralizarse el sistema circulatorio de la economía de Estados Unidos: los marcadores de crédito.
“Reunido en su oficina el miércoles con sus principales asesores, el Secretario del Tesoro Henry Paulson observó alarmado en su terminal de datos financieros cómo empezaba a enloquecer un marcador tras otro. Los inversionistas estaban huyendo de los fondos mutuales del mercado monetario, los cuales por mucho tiempo habían sido considerados ultra seguros. El mercado congeló en el corto plazo los créditos de los que los bancos dependían para financiar sus negocios cotidianos. Sin estos mecanismos, la economía se detuvo. Las compañías no estuvieron en capacidad de financiar sus operaciones diarias. Pronto, los consumidores entraron en pánico…”.
“Un día después, el Sr. Paulson y el Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, acudieron apresurados ante el Congreso a solicitar aprobación para la más grande intervención gubernamental en los mercados financieros desde los años 30. En una reunión privada con legisladores, de acuerdo con una persona que estuvo presente, alguien preguntó qué sucedería si fracasaba la ley. ‘Si no es aprobada, pues que el cielo nos ayude’, respondió el Sr. Paulson, de acuerdo con varias personas familiarizadas con el tema. “Igualmente: Estados Unidos estaba ‘literalmente quizá a días de un colapso total de su sistema financiero, con todas las consecuencias tanto internas como mundiales”’ informó el Senador Christopher Dodd, presidente demócrata de la Comisión de Banca, Vivienda y Asuntos Urbanos”.
‘Si no
[2] El The Wall Street Journal lo presentó así: “En agitación, el capitalismo en Estados Unidos marca un nuevo rumbo”. Con mayor precisión: “El impacto financiero más grande desde la Gran Depresión está impulsando a un Secretario del Tesoro y un presidente de la Reserva Federal republicanos a diseñar la intervención gubernamental más profunda en la economía desde la Gran Depresión, en un intento por impedir la devastación económica que ocurrió en ese momento”.
“En marzo, la Reserva Federal dio al traste con medio siglo de tradición en la que había prestado dinero únicamente a bancos cuyos depósitos estuvieran asegurados por el gobierno. Declarando que las circunstancias eran “inusuales y exigentes”, como se establece en un estatuto poco usado, prestó al banco de inversión Bear Stearns y finalmente puso en riesgo $29 mil millones en dineros de los contribuyentes para inducir a J.P. Morgan Chase a comprar Bear. Parecía un gran trato en ese momento”.
“Pero en las últimas dos semanas, el gobierno de Estados Unidos, custodio de la antorcha de los libres mercados y la empresa privada:
– nacionalizó los dos motores de la industria hipotecaria de Estados Unidos, Fannie Mae y Freddie Mac, e inundó el mercado hipotecario con fondos de los contribuyentes para hacer que el mismo siguiera funcionando;
– diseñó un acuerdo para confiscar la aseguradora más grande del país,
American International Group Inc., despidió a su gerente general y procedió a liquidarla en pedazos.
– prorrogó por un año la garantía del gobierno, más allá de los depósitos bancarios, hasta $3,4 billones en fondos mutuales del mercado monetario;
– prohibió, la venta en corto para 799 acciones financieras, una práctica en el corazón del mercado bursátil en la que los inversionistas buscan obtener ganancias con el descenso de los precios de las acciones.
– permitió o animó el colapso o la venta de dos de los cuatro bancos de inversión que quedaban en pie: Lehman Brothers y Merrill Lynch;
– pidió al Congreso para la semana siguiente que acordara que los contribuyentes mantuvieran cientos de miles de millones de dólares de activos ilíquidos de las instituciones financieras para que éstas pudieran tener capital y reiniciar los préstamos”.
“Hace menos de una semana que el Sr. Paulson pareció trazar una línea en los rescates del gobierno, rechazando la solicitud de Lehman de un rescate similar al de Bear Stearns y permitiendo que el banco de inversión se fuera a la quiebra. ‘El comité nacional para el libre mercado duró un día’, bromeó esta semana Barney Frank, el demócrata de Massachusetts que preside la Comisión de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes. Ese día fue el lunes 15 de septiembre. El día anterior, el gobierno rechazó la solicitud de ayuda de Lehman; el día siguiente expropió AIG”.
El Financial Times señaló que el gobierno de Estados Unidos: “prevé la expansión más extensa en tiempos de paz del papel del gobierno en el sistema financiero desde la Gran Depresión y para muchos pareció marcar el fin de una era de desregulación a lo Reagan”.
[3] El respetado editor de negocios de la BBC, Robert Peston, por ejemplo señaló: “Toda una generación de ejecutivos bancarios se había comportado durante años de una manera absolutamente irresponsable en sus prácticas crediticias”.
[4] Robert Peston, por ejemplo, sugiere que lo que tenemos ahora es un “mercado bursátil que ha quedado sin razón y está siendo impulsado casi exclusivamente por la histeria y el ímpetu”.

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